La oferta de compra (opa) del Sabadell que el BBVA presentó hace justo quince meses encara por fin su recta final, tras la confirmación este miércoles de que los accionistas de la entidad catalana apoyaron masivamente la venta de su filial británica y el pago asociado de un dividendo extraordinario. El grupo de origen vasco tendrá que decantarse en los próximos días o semanas por una de las tres opciones que se le presentan: desistir de la opa, mantenerla sin cambiar el precio, o mejorarlo. En el entorno de la operación predomina la idea de que la entidad tiene que elevar su propuesta como única vía para que tenga éxito. Es lo que se espera que haga en el mercado y el sector. La duda está en el margen que tiene para ello sin que los inversores perciban que está asumiendo un riesgo excesivo y penalicen su cotización en bolsa.
Hoy por hoy, las opciones de éxito de la opa en sus condiciones actuales han menguado notablemente frente a las que tenía cuando se anunció el 8 de mayo del año pasado. Entonces, suponía valorar el Sabadell un 30% por encima de su valor bursátil, mientras que el banco catalán valía este jueves un 7,9% más de lo que ofrece su rival. Es decir, sus accionistas tendrían hoy una rentabilidad mayor vendiendo en bolsa que acudiendo a la opa. El BBVA ha logrado reducir esa prima negativa en los últimos días desde el 15%, tras anunciar por sorpresa una remuneración récord a sus accionistas hasta 2028 y jugar con la idea de que podría retirar su propuesta. Pero dicha prima negativa volverá a subir automáticamente (al 11,9%, si se aplicase la cotización de este jueves), cuando el Sabadell pague el 29 de agosto su primer dividendo a cuenta de los resultados del año.
Algunas estimaciones sostienen que, sin mejora, el grado de aceptación de la oferta podría rondar el 40% del capital social, sin alcanzar el 50% de los derechos de voto necesarios. Según esos cálculos, no aceptarían la oferta los accionistas que no suelen ser activos en la gestión de sus títulos (en torno al 25% del capital, extrapolando la participación de la junta de esta semana); la mayoría de los minoritarios que sí son activos; los accionistas más cercanos al consejo (como la aseguradora Zurich, y que en conjunto representan en torno al 10% del capital) y buena parte de los fondos indexados, que replican la evolución de los índices bursátiles y deciden sobras las opas en función del desenlace que estiman más probable (al rededor del 15% del capital).
Acciones o efectivoTodo ello presiona al BBVA a mejorar su oferta si quiere tener más opciones de éxito. La entidad, en este sentido, tiene margen para entregar más acciones propias a los propietarios del Sabadell a cambio de sus títulos. Su junta le autorizó en julio del año pasado a emitir un máximo de algo más de 1.126 millones de títulos nuevos para pagar la opa, pero si no mejora la oferta le valdría con algo más de 905 millones, teniendo en cuenta el ajuste a la baja de la ecuación de canje que se producirá cuando el banco catalán pague el dividendo del 29 de agosto (hará que el BBVA entregue menos acciones propias por las de su rival). Las recompras y amortizaciones de títulos propios que ha realizado el Sabadell en los últimos meses, así, le dan ese margen para mejorar su propuesta.
Tomando como referencia la cotización de las acciones de los dos bancos del jueves, si el BBVA decidiese aprovechar los 1.126 millones de acciones que puede emitir para canjearlas por las del Sabadell, la prima de la operación pasaría a ser positiva en un 11%. Así, la nueva oferta valoraría la entidad catalana por un 24% más, desde los 14.663 a los 18.241 millones de euros, frente a una cotización bursátil de 16.422 millones. Y también muy relevante: la participación máxima de los accionistas del Sabadell en el BBVA si todos aceptan la opa se incrementaría del 13,57% al 16,34%, con lo que les correspondería un porcentaje mayor de la remuneración que el banco de origen vasco ofrezca a sus propietarios en el futuro.
Entre los analistas, sin embargo, predomina la idea de que el BBVA debería incrementar la parte en efectivo de su oferta para que tenga más posibilidades de éxito. Durante meses, se han manejado cifras de entre 2.000 y 2.500 millones de euros como la cantidad que el banco debería ofrecer en metálico. De nuevo con cifras del jueves, la entidad debería añadir 1.203 millones a su propuesta solo para eliminar la prima negativa, que se elevarían a 1.779 millones con el ajuste que se producirá el 29 de agosto por el dividendo del Sabadell. Si el BBVA decidiese alcanzar los 2.000 millones en metálico, subiría de 0,7 a casi 1,1 euros más una acción propia su oferta por cada 5,5483 títulos del Sabadell.
Difícil equilibrioEl BBVA, así, tiene la opción de entregar más acciones propias por las del Sabadell, elevar el pago en metálico o una combinación de ambos (puede, por ejemplo, dejar a cero la prima negativa dando más títulos y añadir una parte en efectivo). Para ello, el banco cuenta con un exceso de capital sobre su objetivo autoimpuesto del 12% de 5.187 millones, que podrían superar los 7.000 millones a final de año gracias a decisiones supervisoras que ha tomado el Banco Central Europeo (BCE) y que han despertado suspicacias. Su problema es que cualquier mejora del precio reduce los beneficios económicos que espera obtener con la compra, a su vez ya recortados por las condiciones fijadas a la opa por la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) y el Gobierno.
El dilema que enfrenta el banco es hasta qué punto puede mejorar su oferta para hacerla lo suficientemente atractiva como para tener éxito, pero que no resulte percibida como excesivamente arriesgada por los inversores para que no le penalice en bolsa y provoque pérdidas de valor a sus actuales accionistas. Ante esta compleja tesitura, una posibilidad que tiene es desistir de la opa tras las juntas de esta semana del Sabadell: puede argumentar que las circunstancias han cambiado y que, aunque la operación sigue teniendo sentido industrial, ya no lo tiene económico. Con un argumento similar, podría mantener la opa sin cambio de precio, defendiendo que solo tiene razón de ser en sus condiciones actuales, y jugársela al temor que podría provocar en los accionistas del Sabadell que su cotización pueda bajar si la oferta no sale adelante.
La respuesta se conocerá en los próximos días o semanas. El banco anunció que informaría de si mantiene o desiste de la opa tras las juntas del Sabadell, pero no existe un plazo legal para que lo haga. Lo lógico sería pensar que lo desvelará en los próximos días, ya que a finales de mes tiene previsto entregar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) el folleto definitivo de la operación, con la idea de que el supervisor lo apruebe y pueda comenzar el plazo de aceptación de la opa para los accionistas del Sabadell a principios de septiembre. Para mejorar la oferta, legalmente tendría tiempo hasta poco antes de que acabe ese periodo de aceptación, en principio previsto para octubre, pero también podría hacerlo antes si lo desea. En definitiva, la opa encara su fase final con muchas incertidumbres sobre su desenlace.
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